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2014年經(jīng)濟(jì)增速放緩的同時，社會融資規(guī)模絕對量下降，對經(jīng)濟(jì)的支撐作用明顯回落。本文從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融支持、國際國內(nèi)比較等角度出發(fā)，分析了我國當(dāng)前融資環(huán)境，并對2015年融資環(huán)境發(fā)展趨勢和貨幣政策走勢進(jìn)行了研判，對相關(guān)領(lǐng)域改革提出了建議。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要合理的融資支撐

社會融資總量是一定時期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，通過信貸、債券、股票、保險(xiǎn)及中間業(yè)務(wù)等市場獲得的全部資金總額。主要包括三方面：一是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)運(yùn)用，即本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機(jī)構(gòu)持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等；二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機(jī)構(gòu)獲得的直接融資，如銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債凈發(fā)行等；三是其他融資，如小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。發(fā)達(dá)國家雖然缺乏完整的社會融資統(tǒng)計(jì)，但信貸、債券、股票、保險(xiǎn)等金融市場發(fā)展完善。在我國，相當(dāng)長時期內(nèi)貸款是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主體。本世紀(jì)初以來，隨著資本市場發(fā)展、金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的增加，我國商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)和股票、債券等融資方式不斷增加，社會融資內(nèi)涵日益豐富。2011年人民銀行開始社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)。

社會融資總量和結(jié)構(gòu)由多種因素決定。社會融資規(guī)模反映了金融和經(jīng)濟(jì)之間的相互關(guān)系，決定因素主要來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展和貨幣環(huán)境三個方面。首先是經(jīng)濟(jì)活躍程度和貨幣化程度，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力越強(qiáng)，企業(yè)投資收益越高，融資意愿和能力相對越強(qiáng)，融資需求越大，主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上行期融資需求擴(kuò)大快。同時經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高對融資需求相對越大，但這是一個相對長期的歷史過程，對短期社會融資的影響有限。其次是金融發(fā)展水平，金融覆蓋全面，金融結(jié)構(gòu)合理，金融深化程度較高，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資供給的能力越強(qiáng)，表現(xiàn)就是金融市場發(fā)達(dá)國家融資能力相對較強(qiáng)。再次是貨幣金融環(huán)境，貨幣政策環(huán)境松緊程度，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、融資成本高低程度，通過融資供求雙方和價(jià)格影響融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)、金融體系結(jié)構(gòu)等決定了社會融資結(jié)構(gòu)。

社會融資總量與經(jīng)濟(jì)之間應(yīng)保持相對穩(wěn)定的關(guān)系。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。但融資規(guī)模過大或者過小都不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，過大說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是企業(yè)的自有資金不足，對外部融資的依賴程度過高，而且有可能引起物價(jià)上漲、經(jīng)濟(jì)泡沫甚至是金融風(fēng)險(xiǎn)。如果這一指標(biāo)過低，則意味著經(jīng)濟(jì)缺乏活力，或政策偏緊，或者經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不夠合理。國際經(jīng)驗(yàn)表明，一個成熟健康的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會融資規(guī)模之間一般保持大體穩(wěn)定的關(guān)系。以社會融資總量與GDP之比計(jì)算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般占2%左右。日本和歐元區(qū)的社會融資規(guī)模和GDP比，在正常年份也保持基本穩(wěn)定。國內(nèi)地區(qū)之間也呈現(xiàn)類似特點(diǎn)，數(shù)據(jù)表明，地區(qū)社會融資規(guī)模與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、投資和消費(fèi)存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.69、0.45和0.56，而與物價(jià)存在一定的負(fù)相關(guān)。

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與融資的關(guān)系

1990年特別是進(jìn)入新世紀(jì)以來，除個別年份波動較大外，我國社會融資總量與當(dāng)年GDP之比，大致穩(wěn)定在20%-30%。這一比例略低于發(fā)達(dá)國家水平，是由于我國經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平?jīng)Q定的，預(yù)計(jì)短期內(nèi)這一穩(wěn)定關(guān)系不會發(fā)生根本改變。

我國社會融資規(guī)模偏離合理區(qū)間的原因。首先是超寬松政策一度導(dǎo)致社會融資規(guī)模過大。為減少國際金融危機(jī)影響，2008年底我國出臺四萬億刺激政策。受此影響，2009-2010年，社會融資與GDP之比達(dá)到40%和35%。恰恰是融資規(guī)模的飛漲，引起了房價(jià)和其他商品價(jià)格的飛速上漲、無效投資大量增加。數(shù)據(jù)顯示，2009年全國商品住房價(jià)格上漲25%，遠(yuǎn)高于2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費(fèi)者價(jià)格漲幅超過5%，生產(chǎn)者價(jià)格漲幅接近10%。大量鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等項(xiàng)目集中上馬，為今天的產(chǎn)能過剩埋下伏筆。其次是融資需求低迷導(dǎo)致社會融資規(guī)模偏低。受亞洲金融危機(jī)影響，1999-2000年我國經(jīng)濟(jì)僅增長7.6%和8.4%，遠(yuǎn)低于改革開放35年年均9.8%的增速，1998年出現(xiàn)的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響，與此相關(guān)的，由于當(dāng)時貨幣政策沒有明顯放水，因此社會融資量偏低，與GDP之比不足10%。此外，我國金融體系不夠完善，資本市場融資能力弱，銀行等金融機(jī)構(gòu)在利率非市場化環(huán)境下主導(dǎo)金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力。

金融結(jié)構(gòu)決定我國貸款占比偏高。以資本市場主導(dǎo)的金融格局的發(fā)達(dá)國家，銀行貸款在社會融資中的重要性普遍偏低。即使在銀行主導(dǎo)的國家中，我國銀行貸款占比也是偏高的。近十幾年隨著金融脫媒和資本市場的發(fā)展，我國銀行人民幣貸款占比從95%降到2013年的51%，與此同時信托、委托和票據(jù)等商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)從零起步，2013年占比已近30%。同時，債券和股票融資占比從5%提高到11%。

目前我國社會融資出現(xiàn)偏緊態(tài)勢。2012年以來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力升級、方式轉(zhuǎn)變的新常態(tài)，融資需求有所放緩風(fēng)險(xiǎn)有所提升，同時客觀上需要經(jīng)濟(jì)適度增長。與此同時，2014年以來，受監(jiān)管強(qiáng)化影響，表外業(yè)務(wù)明顯收縮，帶動全年社會融資規(guī)模較上年減少1萬億元。類似融資規(guī)模收縮僅在2004年和2011年出現(xiàn)過。盡管當(dāng)前規(guī)模基本反映了融資意愿和融資能力的現(xiàn)實(shí)，但一方面融資結(jié)構(gòu)中，票據(jù)融資和信托貸款的大幅收縮，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經(jīng)濟(jì)困難。另一方面，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，離不開適度寬松的融資支撐。從這個意義上講，2014年以來我國的社會融資環(huán)境有進(jìn)一步放松的必要。

未來我國融資相關(guān)政策走向

合理的社會融資規(guī)模水平，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，改善融資環(huán)境，增強(qiáng)金融與經(jīng)濟(jì)間的良性互動關(guān)系。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力加大，同時穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)更加突出。為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展所需的融資環(huán)境，預(yù)計(jì)2015年社會融資環(huán)境將有所放松，相關(guān)制度和政策將呈現(xiàn)以下趨勢。

一是在堵住不規(guī)范金融行為的同時，進(jìn)一步放寬規(guī)范金融行為，滿足社會融資需求。一方面，原有大部分影子銀行業(yè)務(wù)是監(jiān)管套利行為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，容易誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，所以規(guī)范影子銀行意義重大。另一方面，穩(wěn)增長必須的融資環(huán)境又要保證。因此，堵住偏門、后門的同時，應(yīng)該進(jìn)一步開大信貸等規(guī)范融資渠道的正門。

二是繼續(xù)實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，確保滿足重點(diǎn)領(lǐng)域和區(qū)域融資需求。從領(lǐng)域看，"三農(nóng)"、住房保障等是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的短板，也是培育經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的突破口之一。2014年，創(chuàng)新了PSL、定向降準(zhǔn)等政策，有針對性地滿足了這些領(lǐng)域的融資需求。預(yù)計(jì)2015年還將繼續(xù)擴(kuò)大和創(chuàng)新手段。另外，經(jīng)濟(jì)下行期，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好總體下降，科技創(chuàng)新領(lǐng)域因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大而融資困難，但這確是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)長期競爭力的關(guān)鍵。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該適當(dāng)鼓勵這些領(lǐng)域的融資行為。從區(qū)域看，西部地區(qū)更加需要金融支持。西部地區(qū)社會融資規(guī)模變化一單位，GDP變動0.18個單位，東部地區(qū)則只有0.14。這說明，西部地區(qū)金融市場相對不發(fā)達(dá)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對社會融資規(guī)模的依賴程度較高，而東部地區(qū)企業(yè)效益相對好、生產(chǎn)效率相對高，自有資金較為充足，資金來源渠道較多。

三是加快資本市場和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于重大結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)達(dá)到頂峰，下滑具有趨勢性、長期性和不可逆性。即使如此，由于國有企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保等，市場機(jī)制作用不靈敏。行業(yè)自身認(rèn)識不清，再加上現(xiàn)代化金融服務(wù)跟進(jìn)慢，行業(yè)兼并重組進(jìn)展緩慢。為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)升級和自身經(jīng)營發(fā)展，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)走投行化之路幾乎已成共識。這就需要相關(guān)政府部門加快資本市場發(fā)展，放松和完善傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)從事投行業(yè)務(wù)的管制。

四是2015年我國社會融資規(guī)模和相關(guān)政策走勢判斷。首先是全面非對稱降息還將繼續(xù)。理由是經(jīng)濟(jì)增長乏力需要降低融資成本，大宗商品價(jià)格和由此引致的國內(nèi)CPI走低為降息騰出空間；現(xiàn)實(shí)中銀行在利率市場化背景下競爭加劇，已經(jīng)通過不同方式在主動降息苗頭。之所以仍然是非對稱，是因?yàn)榭傮w上看仍然是金融業(yè)盈利能力強(qiáng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且，適當(dāng)漸進(jìn)降低銀行利差水平，將有助于增強(qiáng)利率市場化改革背景下的銀行生存能力。其次是還將降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)左右。在存款準(zhǔn)備金率偏高情況下，2月初的降準(zhǔn)對流動性和提升經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)意義有限，外匯占款減少要求央行拓寬貨幣發(fā)行渠道。再次是銀行監(jiān)管政策將適當(dāng)放松，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行、資產(chǎn)質(zhì)量惡化情況下，存貸比等銀行監(jiān)管將會適當(dāng)放松。最后是金融脫媒和利率市場化大背景下，股票和債券市場發(fā)展進(jìn)一步提速，占社會融資比重進(jìn)一步提高至18%左右。綜合判斷，2015年社會融資規(guī)模將超過17.5萬億元，占GDP比重穩(wěn)定在25.5%左右。